养老金作为重要的一类中长期资金，在资本市场中扮演着重要角色。

我国养老体系由基本养老保险、企业补充养老保险（含企业年金和职业年金）和个人储蓄养老保险三大支柱组成。目前，三大支柱的权益类资产投资上限均为30%。作为保障储备基金的全国社保基金投资基金和股票的比例上限为40%。但实际上，我国各类养老金均远未用足权益类资产投资额度，存在投资“天花板”。

以企业年金和社保基金为例，根据招商证券研报，我国企业年金投资偏稳健保守风格，权益类产品的占比不足一成。2018年报数据显示，社保基金重仓持股总市值1940亿，约占社保基金资产总规模的9%，考虑到直接投资股票的实际市值不止这个规模，因此股票投资比例或约10%。

同样根据该研报，美国养老体系中占比最大的DC计划和IRA超过一半通过共同基金投资，且所投基金最主要的投资方向均为股票，成为美股市场资金的重要来源。90年代股票投资占比曾高达80%，2008年以后股票投资比例基本保持在50%-60%，并且对国外股票的配置比例有所提高。

中美两国的养老金投资风格为何有如此大差异？原因主要有如下三点：

一是我国养老金体系和投资管理流程需要逐步完善。以第一支柱为例，2015年以前，基本养老金只能用于银行存款和买国债，此后虽放开了投资渠道，但直到近两年才真正开始投资运作。截至9月底，我国18个省（区、市）政府与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同，合同总金额9660亿元，目前7992亿元资金已经到账并开始投资。又如，作为第二支柱的组成部分，职业年金的市场化运作今年才正式启动。第三支柱方面，2018年个人税收递延型商业养老保险试点实施，不过进展不及预期。

二是我国养老金整体投资风格以稳健为主，更加强调绝对收益。这一投资风格既与养老金“保值增值”的资金属性有关，也与我国尚待发展完善的资本市场有关。有分析认为，我国权益类资产波动比较大，因此养老金这类风险偏好比较低的产品势必在权益资产的配置比例中会很低。

三是养老金投资管理的考核机制问题，包括投资目标和考核短期化。例如企业年金实行一年一考核，有的甚至每个季度都会考核。又如，职业年金目前一般是两至三年的委托期，各省基本都采取“多个受托计划、统一收益率”的管理模式，不管是一个计划内部的若干组合，还是一个省的若干受托计划，亦或是不同省份的统一收益率，都会面临横向比较的压力。过于频繁的考核虽有优胜劣汰的机制考量，但也使得养老金投资很难从价值投资的角度精选股票长期持有，甚至容易诱导机构做出风险更大的选择。

目前来看，养老金加大入市的障碍不仅存在于投资比例的上限方面，还需要从增加存量、优化资本环境、改善竞争机制等方面入手，积极推动养老体系三大支柱平衡发展，扩大养老保险投资范围，从而打开养老金入市的“天花板”。

参考美国，DC和IRA是其养老目标基金的重要资金来源，未来我国养老目标基金也可能成为各类养老金的投资选择，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可能成为养老保险第三支柱的补充。