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经济观察报 时间:2019-09-07 14:00
如果“欧洲股神”安东尼·波顿能够晚几年进入中国市场，也许他的投资策略就不会折戟于彼时“不成熟的市场”。一代股神终究无法与整个市场抗衡，而在安东尼·波顿退出中国市场的6年之后，集结于A股的外资正在参与中国股市经历一场结构性变革。
9月7日凌晨4点后，标普道琼斯指数宣布纳入A股的具体名单。该名单于9月23日生效， 逾千只A股纳入标普道琼斯的6大指数家族。市场正屏息期待9月23日，当天富时罗素也将A股纳入因子由5%提升至15%，两大国际指数有望给A股带来超过50亿美元的增量资金。届时，A股将正式纳入全球三大指数公司——MSCI（明晟指数）、富时罗素和标普道琼斯。今年三大指数带来的外资入场规模有望达到千亿元人民币。
当下，每一次A股国际指数的扩容都牵动市场的神经。不久前的8月27日的MSCI扩容，尾盘三分钟就给A股带来了上百亿元资金流入，鲜见的“脉冲行情”更是让市场对外资的大手笔动作另眼相看。
A股市场上，外资持股市值已经快速追赶公募、险资，趋近三足鼎立之势，并有望于今年底比肩公募。2014年沪港通开通，2016年深港通开通。自2018年A股纳入MSCI之后，外资以前所未有的规模和速度蜂拥而入。2019年上半年，北上资金净流入A股就已达1496亿元人民币，A股纳入富时罗素和标普道琼斯也在今年成行。外资配置A股的规模已经从2013年的3000亿左右飙升到今年中期的1.65万亿，成为最近几年A股增量资金的最主要来源。而截至6月底，公募基金持股市值为2万亿元，两者仅相差3500多亿元。
比安东尼·波顿幸运的是，对于当下的境外机构投资者来说，他们正迎来中国金融业新一轮对外开放的浪潮。包括扩大沪深港通额度、研究扩大QFII和RQFII准入条件和投资范围、讨论放松外资持有A股比例上限问题等一系列开放政策密集出台，持续加码。在A股迎来“金九银十”行情之际，国务院金融稳定发展委员会再度定调A股，要扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，构建良好市场生态，增强资本市场的活力、韧性和服务能力，使其真正成为促进经济高质量发展的“助推器”。
未来五年至十年，外资在A股占比有望达到10%，真正成为中国股票市场上不容忽视的新势力。站在当下这个时点，A股市场出现以往未曾出现过的风格和趋势——比如，大盘股连续三年持续跑赢小盘股、散户持股比例不断下降、成交越来越向龙头集中。从短线投机到长线投资，中国投资者的A股资产增值路径正在悄然生变。
内资与外资共舞
自2015年底以来，大盘股跑赢小盘股的趋势已经持续约3年半，为2005年以来的历史最长记录。对比韩国和台湾股市，自从MSCI将其完全纳入之后，大盘股持续跑赢，几乎没再出现大幅度的风格切换。
这样的转变对国内投资者来说是难以预料到的。北京一大型券商的分析师记得，2015年他到上海一家基金公司做路演时，提及一只TMT类个股股价已经到头，现场反被基金经理批驳“没有想象力，还能再涨10倍”。
而现在，乐视、暴风影音等创业板昔日明星已经陨落，大盘蓝筹股成了市场的香饽饽。与这一趋势吻合的是，2014年沪深港通陆续开通之后，外资持续抢筹大盘蓝筹，尤其偏爱大消费类个股，对于国内不少机构投资者热衷的科技、计算机板块则反应平淡。
在近期A股MSCI和富时罗素扩容，以及纳入标普道琼斯指数诸多利好之下，9月6日，沪股通成交净买入55亿元，截至9月6日，沪股通已经连续7日交易日成交净买入。外资流入叠加降准预期，A股也迎来“金九银十”行情，9月2日以来，A股五连涨，上证综指一度站上3000点，创业板指也一度突破1700点。9月6日傍晚，央行降准落地，决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），预计释放9000亿资金，市场赚钱效应进一步凸显。
追随三大指数公司流入A股的外资分为主动资金和被动资金。纳入富时罗素第一阶段完成（即明年3月，纳入因子为25%）后，预计中国A股在富时新兴市场指数中的权重约为5.36%，仅代表该指数就能带来100亿美元的被动管理资产净流入。富时罗素方面表示，这只是纯粹的被动管理资金，我们无法预测主动管理资金。
同样，追踪MSCI的机构投资者很大一部分是主权财富基金、保险资金、社保资金等长线资金，有3-5年甚至更长周期的配置需求。其投资理念和A股以往不太一样，比如会有ESG（即环境、社会和公司治理）主题的投资，有些投资者被动跟踪指数，有一些则会偏离benchmark（基准），投资者的差异化比较大，也给A股市场带来更多样化的投资策略。海外机构投资者非常重视和benchmark的对比，国内主动基金可能会更在意业绩排名这样的指标。
8月27日，A股纳入比例由10%提升至15%，11月MSCI半年度指数评审之后，又会将A股大盘股纳入比例进一步提升至20%，同时中盘股按20%纳入。MSCI测算，去年全年有800亿美金流入A股。根据MSCI估算，新兴市场指数和全球市场指数的全球跟踪资金规模分别为1.6万亿美元和3.2万亿美元。2014年沪港通开通，2016年深港通开通，2018年A股纳入MSCI，2019年A股纳入富时罗素和标普道琼斯。
这部分外资的投资风格正在越来越深地影响A股市场。德国商业银行亚洲高级经济学家周浩认为，外资看得更长远，对投资经理的考察周期也相对比较长。在和境外投资者交流的过程中，会发现外资的想法比较单一——要在这个市场里投资其他市场投资不到的股票。外资对于估值的看法也非常简单，就是基于财报三张表，看现金流、预期现金流。比如境外机构投资者会基于财报做一些假设、定期开会讨论假设是否合理，反复论证，比较谨慎，一年新增的投资个股数量也很有限。
追踪指数的外资主要通过沪深港通进入A股。在私募基金上善若水董事长侯安杨看来，沪深港通这部分资金喜欢业绩推动型的公司，也比较喜欢中国自身有产业优势的公司，比如以家电为代表的大消费类、新能源汽车。“这一波老外选的股票都是不错的标的，都是ROE（净资产收益率）比较高或者说现金流比较稳定的公司。”
同样是大消费板块，外资的估值体系与内资明显不同。国盛证券分析师张启尧解释，比如为什么我们看可口可乐的估值比苹果还贵，在老外的估值体系里，可口可乐已经存在了100多年，但是像苹果这类科技公司，即使像诺基亚也只存在了若干年就崩塌了，外资更看重护城河和确定的溢价。现在外资已经开始逐步掌握消费股的话语权，未来对成长股会有配置的增长。
不过，外资与内资的投资策略，孰优孰劣，不能定论。侯安杨记得，“欧洲股神”安东尼·波顿也曾在香港被“打得”鼻青脸肿。2011年4月，波顿成立了一只名为“富达中国特殊情况”，计划在一年以内投资中国内地中小型消费企业。其投资标的频频踩雷，比如味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%，西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。成立两年，该基金亏损14.42%。对比之下，安东尼·波顿在1979至2007年间掌管富达英国特殊情况基金期间，28年年化收益率19.5%。
周浩表示，任何一种模式都有自己的可取之处，投资的理念和公司的文化、基因高度相关。比如国内投资者推崇“风来就赶紧上”的投资理念。而外资很多时候强调投资性，比如全球规模最大的公募基金Vanguard大规模做ETF也是有道理的，而有些公司更愿意去挖掘个股。但肯定的是，机构投资者长期的业绩回报比散户投资高很多，因为他们的策略是固定的，不轻易随波逐流。
侯安杨认为，海外机构都有哪些行业比较赚钱的长线研究，比如消费行业，他们在这里有优势。一些不太涉及中国国情的预判，他们看得还蛮准的。中国市场里有很多非市场的因素，这部分研究外资没有国内的机构擅长，国内的机构，做调研和上市公司走得更近。不过，“对我们来说，外资投什么并不重要，在真正做投资决策的时候不会受到他们干扰。”
外资投了什么？
当前，外资进入中国主要通过沪深港通和QFII/RQFII两个渠道。QFII/RQFII需要证监会的资格审批以及外管局的额度审批，其优势在于可投A股标的范围更广，也可以投资债券等其他品种。沪深港通则是内地和香港两地交易所和结算公司直接互联，成本低，交易方便，可投标的多为大盘股，沪深港通已经成为外资进入A股的主要渠道。
沪深港通开通以来，北向资金净流入7828亿元，其中沪股通4397亿元，深股通3431亿元。北向资金成交总市值45万亿元，其中沪股通30万亿元，深股通15万亿元。
截至9月5日，沪股通持股市值最多的前十大个股依次是贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、招商银行、中国国旅、长江电力、上海机场、伊利股份、海螺水泥和海天味业，都是蓝筹白马股。港股通持股市值最多的则是美的集团、五粮液、格力电器、海康威视、平安银行、洋河股份、万科A、爱尔眼科、云南白药和分众传媒。北上资金重仓股以食品饮料行业居多。
国盛证券研报数据显示，外资集中分布在消费与金融板块，其中又尤为偏好食品饮料行业。截至今年2月1日，北上资金最为偏爱大消费板块（食品饮料、医药生物、家用电器），其次是金融类行业（银行、非银金融），前五大重仓行业合计仓位达到了57.8%，并且第一大重仓行业食品饮料的仓位接近20%。
大族激光、美的集团等一些个股一些外资持股已经触及上限。现有监管文件规定，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%。
Wind数据显示，沪股通方面，外资持股上海机场占其自由流通比例高于29%，外资持股占比超过自由流通市值20%以上的还有方正证券、恒力液压、中国国旅、宏发股份、海天味业、海螺水泥、贵州茅台、安琪酵母、水井坊、中南传媒、益丰药房、海尔智家、宇通客车。港股通方面，爱尔眼科外资持股接近上限，达到29%，另外，苏泊尔、华测检测、华润三九、一心堂、老板电器、三花智控、美的集团等大消费类个股的外资持股比例占自由流通股比也超过了20%。
QFII方面，Wind数据显示，截至2019年8月30日，QFII投资额度1114亿美元，RQFII投资额度6933亿元。
刚刚收官的半年报显示，二季度末，QFII出现在293家公司的前十大流通股股东之列，从持股情况来看，QFII更偏好金融，消费行业也是其心头好。QFII持股前十的个股依次是北京银行、南京银行、华泰证券、宁波银行，以及包钢股份、中国建筑、美的集团、海尔智家、江苏租赁(6.130, 0.00, 0.00%)。而加仓最多的则是中国建筑、招商轮船、宁波银行、药明康德、海南橡胶、大族激光等。
二季度，QFII新增持股最多的是非银金融个股华泰证券和东方财富，其中，花旗环球金融公司大举买入了8.25亿股华泰证券，占流通股比例高达13.16%。此外，消费个股——商超连锁的家家悦、生活用纸的中顺洁柔、家电智能化的三花智控也获得QFII新买入超过1000万股以上。
对于股价高涨的白酒板块，不少境外投资者选择获利了结。在二季度遭清仓或者减持的个股中，出现不少白酒企业的身影。水井坊被高盛清仓，贵州茅台被卖出900多万股，洋河股份、金徽酒(15.050,0.00, 0.00%)、五粮液等白酒公司也被QFII减持。另外，QFII减持最多的依次是包钢股份、海尔智家、工业富联、海能达、通化东宝和中泰化学等。被QFII清仓的公司有海康威视、招商公路、天地科技、宁波港、太阳纸业、金正大等公司。
瑞银证券认为，长期来看海外投资者一直偏好食品饮料和耐用消费品等消费类板块。不过，海外投资者在中期也关注估值，其在今年二季度减持了估值处于历史均值上方的食品饮料。个股方面，北上资金流向显示境外投资者青睐市值大、流动性强的个股。这类股票特点为ROE高、股息收益率高且市盈率低。根据我们和海外投资者的交流，他们青睐竞争力强且具有独特性的龙头企业以及估值和盈利增速在全球范围内具有比较优势的公司。
的确，外资的投资策略一向是只买龙一不买龙二。国盛证券分析师张启尧表示，比如，外资一直很喜欢买上海机场，上海机场买满之后才开始去买白云机场。28个申万一级行业中，外资持仓规模最大的标的，有20个是行业绝对龙头（最大市值）。其余的也基本都是在细分行业具有领先地位的企业。
改变在发生
央行数据显示，截至2019年2季度末，境外投资者A股持股市值为1.65万亿元人民币 ，对比2018年底的1.15万亿元人民币，增幅达43%，分别占境内总市值和自由流通市值3.1%和7.5%。
国盛证券研报预期，2019年A股将正式被纳入富时罗素指数，并且在MSCI中的纳入因子有望提升至20%，若二者能够如期落地，预计带来4000亿左右的增量外资。而长期来看，台、日、韩等海外市场的外资占比为参考，若外资持股比例达到10%，则将带来约4万亿的增量资金；更进一步，倘若外资持股比例能够达到15%，则增量资金规模将达到6.68万亿元。
随着外资势力的扩大，历史上A股散户占比高、市场投机氛围严重的趋势被扭转，这两年A股市场呈现明显变化——机构化和国际化。据中金研报测算，总市值中个人投资者持股的比例已经从2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从2014年的72%下降到2018年的53%。
另一方面，A股机构投资者的比重也在稳步提升。中金研报数据显示，总市值中机构投资持股的比例已经从2014年的11%上升到2018年的19%，而“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从2014年的28%上升到2018年的48%。私募基金、保险、公募基金（剔除保险、社保、年金等持股）是持股最多的国内机构投资者类别，分别约占自由流通市值的9.2%、9.0%、6.3%。外资通过QFII和互联互通的持股占到自由流通市值的约6.7%，是第三大机构投资者类别。
外资持续流入已经给A股带来明显的影响。中金公司首席策略分析师王汉锋从四个维度来解释这些变化。首先A股的基本面类因子影响增强，最近的几年中，基本面类因子如ROE、盈利增长、估值等对股票超额收益的解释力较强，而投机类因子作用则大幅下降。其二，大盘蓝筹股长时间持续跑赢。第三，中小盘估值溢价收窄，2016年以来，中小盘指数相对于大盘股的估值溢价已经收窄到历史最低水平。第四，成交越来越向“龙头”集中，2018年，成交量前1%的A股合计占到市场成交量的15%，是2009年以来最高；成交量后30%的A股占市场成交的比例是6%，是2009年以来最低。
富时罗素方面表示，目前中国A股市场很多投资者是散户投资者及短期投资者，他们看重的是短期回报。随着中国对外开放水平的提高以及富时罗素等国际指数纳入A股的实施，外国机构投资者的中长线投资方式将会为中国资本市场带来更多的稳定，让A股市场更具有理性，同时也会为中国投资者带来资产配置多元化的理念。
横向对比，韩国、台湾这些经济体，外资的配置已经达到15%-30%的权重，现在外资已经进入一个双向流动的阶段。而在在外资入场的十年之间，韩国和台湾换手率和波动率都出现了明显的下降，整个市场价值化和机构化的趋势明显，这两个市场再没有出现大幅度的风格切换，大盘股持续跑赢，而过去，A股经常会出现大小盘风格的切换。另外，韩国、中国台湾股票指数和美国市场的相关性有很大的提升。
张启尧表示，从很多台湾和韩国外资持股比例比较高的个股，比如三星和台积电，可以发现，外资持股比例和股价的相关性远高于股价和公司盈利的相关性，而外资并不会因为公司短期一两年盈利的波动对公司进行增配或者减配。A股也在出现类似的变化，过去几年A股和美股的相关性也在提升。
外资的投资标的和投资策略已经成为A股的风向标之一。各项机制都在强化外资流入，助力A股构建一个更为理性的市场。去年4月份，证监会将沪深港通额度扩大四倍，互联互通机制进一步完善；今年1月份，证监会就放宽QFII和RQFII准入条件和投资范围公开征求意见；3月份，证监会副主席阎庆民表示要进行统筹研究外资持有A股的比例上限的问题；6月份，证监会表示将开放外资私募通过“港股通”投资香港股市；7月份，监管提前于2020年内取消证券、基金管理等公司外资股比限制。
诚如证监会新闻发言人今年8月在全球贸易摩擦加剧之际，回应外资流出中国的市场质疑时所言，外资投资A股的势头并未减弱，证监会将进一步扩大资本市场对外开放，加快落实证券服务业开放政策，完善境外投资者参与A股市场的制度规则，切实保护各类投资者的合法权益，促进资本市场平稳健康发展。
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